瑞银胡一帆中国经济持续复苏 下半年不会出台大规模刺激性政策

瑞银胡一帆中国经济持续复苏 下半年不会出台大规模刺激性政策

瑞银胡一帆中国经济持续复苏 下半年不会出台大规模刺激性政策

“中国经济整体还是在继续复苏的道路上。”7月10日，瑞银财富管理***太区投资总监及宏观经济主管胡一帆在瑞银线上媒体分享会上表示，今年下半年中国经济有望实现持续稳健的复苏。她认为，中国下半年市场投资既有危也有机，需把握机遇、稳舵前行。

政策支持将持续，但不会大规模刺激

今年二季度以来，中国宏观经济数据显示的复苏力度低于市场预期。但在胡一帆看来，下半年国内经济增速会更为稳健，消费仍会成为较大的推动力。年初至今服务业增长3%，反弹非常***劲。此外，**延续对新能源车的补贴政策，传统汽车降价，汽车消费也是主要推动力。

对于房地产市场，胡一帆认为，房地产不会快速反弹或***劲增长。最近政策上面对房地产也有温和的放松，政策方面最主要是稳市场。比如通过LPR（贷款市场报价利率）降低房贷利率，放开限购等。这些措施均为比较温和的支持，但不会出现大规模的支持。

在“V型”反弹落空之后，胡一帆认为，政策支持还将持续，但不会有大规模的刺激。

“中国的刺激政策此前相对其他国家来讲还是比较冷静、克制，因此现在经济反弹之后瑞银同样不认为会有大规模的刺激。”胡一帆表示，后续政策还是支持性的，比如说货币政策保持比较宽松，但不会有大水泛滥。

她预计，今年下半年有1—2次降准，每次25-50个基点，以及MLF利率下调20个基点，可能三四季度各10个基点。同时，财政政策保持“积极有效”，比如说减税降费。房地产政策可能有进一步的宽松，这部分最主要可能会取消**的廉租房，整体还是要消化一些在房地产市场上面的存量。

低物价并非通缩效应，预计下半年CPI数据将有好转

今年以来，市场针对中国是否出现“通缩”有所担忧。根据国家统计局发布的6月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据显示，6月份，消费市场运行基本平稳，CPI环比略有下降、同比持平，PPI环比、同比均下降。

“中国物价保持相对低位并非是通缩的效应，这主要受食品、能源价格高基数的影响。”胡一帆认为，在能源的价格方面，去年从二季度开始能源价格一路飙升，一直到四季度才有所缓和。今年则形成较大的负增长，这带动了与大宗商品相关的价格变动。食品价格方面，去年疫情期间，食品的供给、运输上面有一定的压力，所以上半年物价基数比较高。

胡一帆指出，总体而言，6月份是高基数的压力。下半年，中国CPI指数将有温和的回升，全年均值或仍将达到1%左右。而PPI指数受大宗商品的影响更大，预计到四季度将有温和的反弹。

“中国的消费增速仍然较高，制造业投资亦有较快增长，因此不能把低通胀等同于通缩效应。”胡一帆预计，下半年这样低通胀率的趋势不会持续，并将会出现反弹。

下半年美元将走弱，人民币汇率有望回升至7左右

今年以来，人民币对美元汇率走贬，引发市场关注。对此，胡一帆认为，美元将会走弱，利好黄金，而人民币汇率有望回到7左右。

胡一帆指出，美联储6月暂停加息，但给出了比较鹰派的解读，暗示今年还会再加息两次。市场认为美联储7月份可能再加息一次，减息要到明年，本轮加息已接近尾声。市场预期和美联储之间的差距在缩小。

“美国经济将会是比较温和的衰退，因为就业不会像互联网泡沫、2008年金融危机以及疫情时那样大幅度下滑。”对于美国经济未来的发展趋势，胡一帆认为，美国私营部门杠杆率比较低，银行资本状况相对良好，美联储也积极注入流动性避免一些借贷的挤兑。

对于人民币下半年的走势，胡一帆认为，下半年中国的经济增长或维持在5%—5.5%之间，美国在三四季度可能进入负增长，经济的差异也会让大家对人民币的汇率更有信心。她预计，随着下半年中美经济的分化，美元的普遍走弱因素影响，人民币将迎来回弹。

此外，胡一帆还认为，美元走弱也有可能利好黄金，认为到年底黄金有望重回2000美元/盎司的水平。而当前由于二级市场的压力，私募债券和私募股票估值都非常低，这有望为今后的反弹提供机会。许多投资者开始关注私募市场，将其作为更长期的投资配置。

新京报贝壳财经记者姜樊

经济刺激政策的退出路径

1、西方国家经济刺激**退出路径

在货币政策退出方面。澳大利***和印度已率先***取行动退出宽松货币政策，2009年底，澳大利***央行已经连续三次累计升息75个基点至3.75%；印度央行将商业银行法定流动资金比率由24%调升至25%。尽管其他国家并未***取实际行动退出经济刺激**，但已开始着手准备退出宽松的货币政策。英国《金融时报》认为，针对欧洲央行而言，退出程序的第一步是撤出长期再融资操作，其次是收紧普通流动性政策的实施,欧洲央行通过提高存款利率回收流动性。胡一帆提出美国退出宽松货币政策的五种方法，分别为提高准备金余额利率、大规模反向回购、财政部抛售贴现国债、抛售定期存款以及向公开市场销售部分长期证券。包明友提出美联储可考虑通过准备金率及降低准备金水平两条途径实施退出战略。与欧美国家有所不同的是日本，该国长期实行宽松货币政策，故此次退出的动作不会太剧烈，分以下三步，一是停止针对企业的支援政策，二是经济恢复正常水平后结束量化宽松货币政策，三是必要时上调利率。

在财政政策与货币政策搭配方面。陆磊认为，财政政策拉动实体经济作用显著，货币政策遏制通胀作用显著，因此西方各国可能出现松紧搭配的政策，即在财政政策上保持宽松，在货币政策上从紧。李稻葵表示相反看法，他指出西方社会会保持一定的货币扩张政策，理由是作为国际货币的发行国，货币政策不宽松易致升值，进而引起本国实际产业恢复困难。同时，他还表示，由于西方国家公共财政情况不乐观，故财政政策先于货币政策退出。

2、我国经济刺激**退出路径

国内外学者普遍认为目前中国应保持适度宽松的宏观经济政策。厉以宁指出，现在改变适度宽松的货币政策会损害经济复苏的成果；唐双宁同意上述看法，并建议适度宽松货币政策的原则是把握“适度”重于“宽松”,当前应注意防止新增银行不良资产，防止通胀、财政赤字及产能过剩。贾康表示，4万亿经济刺激**覆盖了2010年，因此明年我国财政政策将保持原**的整体框架，继续保持宽松环境。连平认为，中央财政新增1.18万亿刺激**中约一半额度剩余至2010年，将对明年经济增长继续产生刺激作用，因此财政作用依然积极。林毅夫指出，2010年有必要维持积极的财政政策，但货币政策可转向稳健；同时，他建议我国继续实施经济结构调整，即通过金融机构调整促进企业结构调整，进而使收入分配结构得到调整。约尔延·埃尔梅斯柯也建议中国调整公共支出结构，他认为中国**果断***取宽松的货币政策和积极的财政政策已有效促进经济复苏，此时持续适度宽松的政策有利于经济长期增长，但公共开支应向教育、卫生、服务等领域转移。

国内学者在货币政策与财政政策退出孰先孰后问题上仍存在分歧。广东金融学院中国金融转型与发展研究中心主任陆磊认为，货币政策退出会晚于财政政策，因为积极的财政政策需要银行提供资金，因此，2010年流动性仍然宽松。东北证券金融与产业研究所的研究报告显示，鉴于稳定经济持续增长和前期项目延续性需要，2010年仍将保持较大额度的财政投资，不存在较大规模的财政退出，但会调整投入结构，因此货币政策早于财政政策启动退出。

政策退出路径方面，李稻葵指出我国货币政策退出可以下四种方式。第一，逐步回收流动性；第二，通过资产证券化等方式为中长期项目融资；第三，鼓励银行通过出售贷款资产等方式调整资产结构；第四，当市场流动性泛滥时利用利率政策回收流动性。

中国经济什么时候复苏

中国**在2022年开年定下了促增长的基调。得益于基础设施投资反弹，2022年前两个月经济增长势头增***。然而**肺炎病例增加以及严格的防控措施对中国经济造成巨大冲击。2022年第二季度年经济增长率下降到了0.4%。

与之前的病毒变异株相比，奥密克戎传染性***，因此难以控制。自3月中旬以来，为遏制病毒传播，全国部分城市***取封控措施。从3月底开始，上海封控了两个月。另外，北京和深圳等城市也实施了部分封控措施。2022年第二季度，疫情防控导致物流、运输和供应链中断。

三、随着**肺炎病例数下降以及刺激措施出台，经济呈现复苏态势

令人鼓舞的是，5月份每日病例增速放缓。地方**逐步放宽限制。为了在缓解疫情影响和社会面病例清零之间取得平衡，卫生健康部门要求大城市开展常态化核酸检测。与此同时，**宣布了一系列刺激措施重振经济。

1. 工业生产引领整体复苏

工业生产在经历4月份收缩后，5-6月份迎来了显著反弹。由于大宗商品价格上涨、需求***劲，***矿业产量增长在所有行业中表现***劲。同时，得益于对数字化和本土技术的需求，高科技行业的表现也***于其他行业。

2. 零售销售复苏乏力

零售销售在连续三个月萎缩后，5-6月份略有反弹。**疫情间歇性暴发和病毒防控措施大大限制了线下的面对面服务。过去两年，旅游和餐饮等消费服务是中国经济的主要薄弱环节。尽管如此，随着**肺炎疫情的好转，消费支出将在2022年下半年逐步反弹。但是，消费的实质性复苏则取决于就业和收入前景的改善以及**肺炎疫情防控政策的放松。

3. 基础设施投资增加稳定投资增长

4月，**肺炎疫情防控措施导致投资大幅放缓。5-6月，基础设施投资在稳定投资增长方面发挥了主导作用。尽管增速逐渐放缓，但前六个月制造业投资仍保持健康增长，同比增长10.4%。传统基础设施投资仍是公共投资的重要组成部分，而“绿色和新型”基础设施投资在公共投资中的份额越来越大。****升级中国的增长模式，并在美国加***对中国技术限制的背景下培育本土技术。

4. 房地产行业尽管持续疲软，但已显现出好转的迹象

4月和5月，房地产行业表现疲软。6月，中国30个大城市的房地产日销售量有所回升。被压抑的需求和房地产政策的放松都起到了提振作用。越来越多的城市放松了限制，并宣布了新的优惠措施支持房地产交易。根据最新的监管指导意见，商业银行可将首套房贷款利率下限下调20个基点。此外，为了刺激房地产需求，中国人民银行（PBoC）将作为房屋抵押贷款利率基准的五年期贷款市场报价利率（LPR）下调了15个基点。

5. 出口因疫情中断后迅速反弹

对中国出口的***劲需求是疫情时期中国经济的一大亮点。但是，由于发达国家选择“与**病毒共存”，取消了保持社交距离的限制，撤回了刺激措施，今年出口增长速度逐渐放缓。2022年第二季度，中国新一轮疫情导致出口中断。但由于上海放宽限制，以及国内供应链恢复，5-6月出口增长超预期反弹。

6. 由于通胀率不高，中国货币政策仍有宽松空间

受西方国家对俄罗斯能源制裁的驱动，能源价格上涨，导致全球成本推动型通胀压力增大。然而，中国的低通胀与西方主要经济体的持续高通胀形成鲜明对比。在西方发达经济体，大规模货币宽松政策和直接面向家庭的大规模财政刺激措施不仅支持了经济复苏，也抬高了需求拉动型通货膨胀。

相比之下，中国的货币宽松政策较为克制。中国的财政刺激措施主要促进了投资，推高了生产者价格。然而，在中国，从生产者价格到消费价格的传导是有限的。**肺炎疫情的间歇性暴发、疫情防控政策持续收紧、房地产低迷对消费恢复构成了压力。6月，扣除食品和能源价格波动后的年化核心通胀率保持在1%的较低水平。因此，在通胀压力较小的情况下，中国人民银行可以维持货币宽松政策，这与发达经济体的快速加息形成了鲜明对比。

四、实现2022年5.5%的增长目标，需要额外的刺激措施

展望未来，我们预计2022年下半年经济有望持续复苏。政策制定者将借助基础设施投资，这一关键的逆周期宏观经济管理工具，来拉动总需求。持续的财政刺激措施不仅将支持增长势头，还将提振企业和消费者的信心。4月26日召开的中央财经委员会第十一次会议提出要加大基础设施投资力度。

2022年地方**专项债券的额度基本已经6月底前完成。提前发行的地方**专项债券将为基础设施投资项目提供资金。此外，6月1日，**院指示政策性银行增加人民币8000亿元基础设施信贷额度。在6月29日召开的**院常务会议上，***总理宣布增加人民币3000亿元金融债券和其他金融工具，为基础设施投资提供资金[2]。

尽管传统基础设施的规模依然很大，但政策制定者优先考虑“绿色和新型”基础设施项目[3]。“绿色和新型”基础设施是中国增长模式升级和实现减碳目标的关键。3月23日，中国首个氢能产业的中长期规划《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》发布，表明中国在朝着碳达峰碳中和目标稳步迈进[4]。此外，美国对中国科技公司的制裁名单不断增加，凸显出发展**自主技术的紧迫性。

增值税退税、补贴以及扩大社会保险延期缴纳范围，将支持受疫情影响的中小企业等纾困发展。此外，考虑到中小企业比大企业受到的冲击更大，**还**增加面向中小企业的***购。

与世界其他地区收紧货币政策不同，我们预计，由于通胀前景温和和国内需求疲软，中国人民银行将维持宽松的货币政策。中国人民银行行长易纲近日表示，中国的政策利率处于低位，目前重点是增加信贷供应[5]。

前期的货币宽松政策将有助于稳定房地产行业。房地产投资有望在近来的低迷之后恢复稳定。许多地方**放松了对房地产行业的限制，并出台了支持房地产交易的扶持措施。监管机构也放宽了限制，以缓解房地产开发商面临的融资困境。

预计2022年下半年出口增长将放缓。基数效应、发达经济体货币政策的快速紧缩以及消费支出从商品向服务持续转移，可能会减弱对中国出口的需求。美国**可能取消部分中国制造商品的关税，这是一个小小的利好。但这无法抵消美国经济放缓对中国出口的影响。

虽然疫情防控政策的影响可能会降低，但潜在的**肺炎疫情及由此导致的封控仍然是中国经济前景的主要下行风险。特别是在一些国家，新一轮疫情正在蔓延。坚持防控政策不放松将继续对消费者支出构成压力。不过，卫生健康部门宣布了一些放松疫情限制措施。例如，6月28日起，对入境人员和确认病例密切接触者的隔离时间从14天缩短到7天[6]。